政策一(yī)：并購(gòu)定價雙向調整，助力弱市(sh÷ ∞ì)并購(gòu)重組回暖

　　2018年(nián)9月(yuè)7日(rì)證監會(huì)±  ™發布了(le)《關于發行(xíng)股份購(gòu)買資産發行(xíng)價♠₩>±格調整機(jī)制(zhì)的(de)相(xiàng)關♣'問(wèn)題與解答(dá)》。此前發行(xíng)價λε→φ格調整機(jī)制(zhì)主要(yào)是(s☆$↕↕hì)針對(duì)發行(xíng)股份購(gòu)買™§λ資産在确定好(hǎo)發行(xíng)價格之後整體(tǐ)市(shì)場(₽•★§chǎng)發生(shēng)了(le)比較大(dà)的(de)變化(huà)$✔ ↕，市(shì)場(chǎng)和(hé)公司股價出現(xià♦<₽n)了(le)大(dà)幅下(xià)跌、±λ‍✔股份支付對(duì)價大(dà)幅縮水(shuǐ)的(de‍★×)情況。資産方由于獲得(de)的(de)對(du≠​✘ì)價大(dà)幅縮水(shuǐ)因而存在毀約的(de)風(fē₩∞✘ng)險，為(wèi)了(le)保障并購(gòu)的(deφ&‌)順利進行(xíng)從(cóng)而出現(xiàn)了(le)發行(xíng​₩π↕)價格下(xià)調的(de)機(jī)制(zhì)。價格下(xi££α♦à)調機(jī)制(zhì)在增強了(le)并購(gòu)确定☆α→ 性的(de)同時(shí)也(yě)保護了(le)資産方的(♠₹♥de)利益。此次發行(xíng)價格調整機(jī)制(zhì)相(xi♣←≠≥àng)關問(wèn)題與解答(dá)進一(yī)步明(míng←λ)确了(le)價格調整需要(yào)滿足的(de)條件(jiàn)(市(shì≠ ✔©)場(chǎng)、同行(xíng)業(yè)指數(shù)、公司股價±™★同時(shí)發生(shēng)重大(dà)變♥∏↑化(huà))，同時(shí)要(yào)求設€$≠£置雙向調整機(jī)制(zhì)(單向調整需說(shuō)明(≠≤míng)理(lǐ)由)不(bù)僅保護資産方利益也(yě)保護了(le)•₽中小(xiǎo)股東(dōng)的(de)利益。此外(wài)，對(© duì)于調整方案以及可(kě)能(néng)的(de)影(y±≠γ§ǐng)響、價格調整的(de)合理(lǐ)性、是(shì)否有(yǒu≈​'∏)利于股東(dōng)保護等都(dōu)要(yà&φ¥λo)求做(zuò)出信息披露，信息披露更加全面。

　　此前隻存在定價下(xià)調機(jī)制(zh↑$ì)，資産方和(hé)上(shàng)市(shì)公司股東£ ↔₩(dōng)方均更樂(yuè)于在市(sδ®±hì)場(chǎng)向上(shàng)時(shí)做 α®•(zuò)并購(gòu)重組，發行(xíng)價格确定後股價快Ω€♣(kuài)速上(shàng)漲，股東(dōng)方獲得(de)資本利得(✔'de)，資産方獲得(de)的(de)股份對(duì)♣​價同樣水(shuǐ)漲船(chuán)高(gāo)。而在弱市(shì)時♣∏♥δ(shí)，對(duì)于股東(dōng)方而言并購('∞≈✘gòu)重組需要(yào)支付的(de)股份數(shπ←€ù)量增加，對(duì)于資産方而言，股份對(duì)價會(hu↔αβì)由于股價的(de)下(xià)跌而縮水(shuǐ)，因此并購(gò♥≈φ'u)重組相(xiàng)對(duì)較少(shǎo)。"♠₽此次确定定價雙向調整機(jī)制(zhì)之後，牛市(sh≥±ì)時(shí)股價快(kuài)速上(s♠γhàng)漲後發行(xíng)價格如(rú)果相(♥£×xiàng)應上(shàng)調，資産方獲得(de)的(de)股÷‍γ份對(duì)價并不(bù)會(huì)增加，且獲得(de)的(d‍∑©e)股份數(shù)量反而會(huì)減少(→÷shǎo)，這(zhè)樣會(huì)降低(dī)資産方參與并購(gòu)的≥÷(de)積極性，從(cóng)而使得(de)弱市(shì)÷φ 時(shí)下(xià)調發行(xíng)價格保護 ₽資産方利益的(de)條款将更具吸引力。疊加減持新規，資産方獲得(de₽ π₽)的(de)股份鎖定期變相(xiàng)延長(cháng)，×→©✔因此弱市(shì)時(shí)并購(gòu)重組在同等™★ 股份對(duì)價的(de)基礎上(shàng)獲取較多≠ε(duō)的(de)股份數(shù)量是γ<≈(shì)更優的(de)選擇。定價的(de)雙向調整機(jī)制(zhìλ •®)在給牛市(shì)并購(gòu)重組降溫的(de)同時(α€shí)有(yǒu)望促使資産方在弱市(sh‌δ'∏ì)時(shí)更加積極的(de)參與并購(gòu)重組。×←®<2018年(nián)上(shàng)半年(nián♦Ω★ε)發行(xíng)股份購(gòu)買資産實施59例(同比-24.≈↕ $4%)，但(dàn)規模達2190億(同比+57.7%)，并購(© ±gòu)重組已有(yǒu)所回暖，定增雙向調整機(jī)制(zhì)有(yǒu©σλ)望助力涉及發行(xíng)股份的(de)并購(gòu)重組市(shì™≈₩)場(chǎng)繼續回暖。

　　發行(xíng)股份購(gòu)買資産案例中僅有(yǒu)‌±₹λ部分(fēn)會(huì)設計(jì)發行(xíng)價格調整機 € β(jī)制(zhì)，針對(duì)有(yǒu)發行(xíng)φ÷價格調整機(jī)制(zhì)的(de)方案，可(kě)調價期間(¶≥≈ jiān)一(yī)般為(wèi)股東(dōng) < 大(dà)會(huì)決議(yì)日(rì)至并購(gòu)↑γ重組獲得(de)證監會(huì)核準前。發行(xíng)÷®δ過程中存兩類博弈性機(jī)會(huì)：1)市(sh☆π★ ì)場(chǎng)向上(shàng)時ε↔(shí)，并購(gòu)重組預案後股價快(kuài)速♣‌↕™上(shàng)漲，股價在上(shàng)漲到(dà↕€≈φo)觸及價格上(shàng)調機(jī)制(zh∏®↕ì)後将面臨股價壓制(zhì)(價格一(yī)旦上(shàngπ¥•)調後資産方獲得(de)股份數(shù)量減少(shǎo)會(huì)導緻并©✔購(gòu)重組不(bù)确定性增加)，而→​ 在并購(gòu)獲得(de)證監會(huì)核∞∏₽∏準後壓制(zhì)消除而存博弈性機(jī)會(huì)。2)弱市(shì)←'≈ε時(shí)，股價如(rú)果出現(xiàn)大(dà)幅下(xià)≥∑跌，觸及價格下(xià)調機(jī)制(zhì)，價格下(xiπ≥à)調保障了(le)資産方的(de)利益，反而會(huì♥$​)增加并購(gòu)重組的(de)确定性，對(duì)股價有(yǒu)支撐 π'♥作(zuò)用(yòng)，同樣存在博弈性機(j®¥¶ī)會(huì)。

　　政策二："小(xiǎo)額快(kuài)速"機(j≤σī)制(zhì)确定，并購(gòu)重組審核加速

　　2018年(nián)10月(yuèΩ₽¶φ)8日(rì)證監會(huì)發布了(le)《關于并購(gò≈™u)重組“小(xiǎo)額快(kuài)速”審核π↓α 适用(yòng)情形的(de)相(xiàng)關問(α↓§wèn)題與解答(dá)》，明(míng)确了(le)并購( ¥gòu)重組“小(xiǎo)額快(kuài)速&rdq₹★ε"uo;審核的(de)适用(yòng)情形和(hé)λ≠ ÷不(bù)适用(yòng)情形。适用(yòng)情形(滿足其一(yī)即>↔≠∑可(kě))：1)最近(jìn)12個(gè)月(yuè)累計(jì)交易α$↕金(jīn)額不(bù)超過5億元;2)最近(jìn)12÷→σ個(gè)月(yuè)累計(jì)發行(xín≠↑←g)股份不(bù)超過本次交易前總股本的(♠¶₽de)5%且最近(jìn)12個(gè)月(yuè)累計(jì)交易∞&金(jīn)額不(bù)超過10億元。不×λ(bù)适用(yòng)情形(滿足任意一(yī)條即不(b↔♦↓♣ù)适用(yòng))：1)募集配套資金(jīn↑¥ ☆)支付交易現(xiàn)金(jīn)對(duì)價的(de×÷)，或者募集配套資金(jīn)超過5000萬;2)按照(zhà&←o)“分(fēn)道(dào)制(zhì)”分(f ©≈'ēn)類結果屬于審慎審核類别的(de)。适用(yòng)的(de)小(x✔α‌≤iǎo)額并購(gòu)重組在證監會(h&δ¶uì)受理(lǐ)之後直接交并購(gòu)重組≤₩ε±委審核，減少(shǎo)了(le)預審、反饋等 ♠±↑環節，加快(kuài)了(le)審核的(dγ¶φe)速度。

　　我們統計(jì)2011年(nián)以來(lái)所有(yǒ∑≈∏u)涉及到(dào)發行(xíng)股份的(♠☆>de)并購(gòu)重組合計(jì)1147例，其中交易金(jīnσ‌↕‌)額低(dī)于5億的(de)案例有(yǒu)350例≠ ©，占比30.5%，但(dàn)合計(jì)的(de)¥​規模僅1026億，占總體(tǐ)2.74萬億§π​的(de)比例僅3.75%。随著(zhe)2014-2015年¶β$(nián)并購(gòu)重組的(de)快(↔ ₩kuài)速增長(cháng)，小(xiǎo)額并購(gòu)也(yě)快(≈®'€kuài)速湧現(xiàn)，其中2014年♠λ(nián)低(dī)于5億的(de)并購↕↑(gòu)重組數(shù)量占比達到(dào)了(le)曆史最高(gāo∏  )的(de)42.1%，2015年(nián)也(yě)有$§↔≠(yǒu)35.5%。但(dàn)随著(zhe)20®♦∑β15年(nián)“最嚴借殼标準”等并購(g©​òu)重組政策的(de)出台，并購(gòu)重組的♠‍☆&(de)審核趨嚴、周期變長(cháng)，此後對(& duì)于小(xiǎo)額并購(gòu)上(shà≤✘♥ng)市(shì)公司開(kāi)始更傾向于用(yòng)現±λ↔(xiàn)金(jīn)。因此在2016年(nián)以後涉及發φ↑γ∏行(xíng)股份的(de)并購(gòu₹')重組數(shù)量占比開(kāi)始逐步下(xià)∏₹滑，2018年(nián)僅14例，數(shù)量占比僅19.↑♣$4%。同時(shí)，我們也(yě)統計(jì)了(le)®§≠發行(xíng)股本不(bù)超過5%且金(j  &īn)額不(bù)超過10億的(de)并‍₽₽購(gòu)重組案例，2011年(nián)至今共156例，占總&$≥體(tǐ)比例13.6%，合計(jì)規模458億，¶π占比1.7%。從(cóng)證監會(huì)規定的(de)兩條适用(yòng '§€)條件(jiàn)來(lái)看(kàn)，曆史上(shà₽®€ ng)适用(yòng)的(de)數(shù)量占比不(bù)¥×'超過44%，規模的(de)占比不(bù)超過5.45%™£β'(還(hái)得(de)考慮兩條會(huì)有(yǒu)重合)。因δ♥此，此次“小(xiǎo)額快(kuài)速&r₽♦dquo;審核機(jī)制(zhì)确定對(duì)整體($ tǐ)并購(gòu)市(shì)場(chǎng)的(de)影(y∏©✘≥ǐng)響相(xiàng)對(duì)有(y¶'•®ǒu)限。“小(xiǎo)額快✔÷♥(kuài)速”審核機(jī)制(z× hì)的(de)确定是(shì)繼并購(gòu)定價雙向調整之後整體(★₹¥tǐ)并購(gòu)重組“放♦™✔(fàng)管服”市(shì)場(chǎng)化(huà)改革的(¥βde)進一(yī)步落地(dì)，并購(gòu)重組的(d‍✘∏e)市(shì)場(chǎng)化(huà)改革★←♦↑有(yǒu)望釋放(fàng)并購(gòu)市(shì)場(chǎng)活力÷♣& ，助力并購(gòu)市(shì)場(chǎng)♣✔÷↕繼續回暖。

　　2015年(nián)并購(gòu)重組監管趨嚴、審核周∞♣>期變長(cháng)，疊加市(shì)場(ch★βǎng)下(xià)調，整體(tǐ)并購(gòu)重組市(shì)場(chǎ♥α$ng)規模持續下(xià)滑。2018年(nián)整體÷Ω(tǐ)并購(gòu)市(shì)場(chǎng)開(kāi)始有(yǒu)γו®所回暖，其中小(xiǎo)額并購(gòu↑β)重組主要(yào)依賴現(xiàn)金(jīn)并Ω♦π購(gòu)，但(dàn)随著(zhe)下(xià)半年(ni"ασán)開(kāi)始在去(qù)杠杆的(de)背景下(xià)流動性開(kδγ āi)始趨緊(尤其是(shì)大(dà)股東(dōng)股權質押風(fēn♦$g)險導緻了(le)流動性的(de)危機(jī))，現(xiàn)金(jīn↔≈&∞)并購(gòu)回暖開(kāi)始受阻。此次“小(xiǎo©¥±☆)額快(kuài)速”并購(gòu)重組審核機(jī)制(zhì≤∑€)的(de)确定，将加速小(xiǎo)額并¶™♣購(gòu)的(de)審核速度，促使部分(fēn)小(↓♥≤xiǎo)額現(xiàn)金(jīn)并購(g ‌òu)轉向發行(xíng)股份購(gòu)πα買資産的(de)方式。

　　政策三：配套融資可(kě)以用(yòng)于補流和(hé)償債

　　2018年(nián)10月(yuè)12日(rì)發布《關于上(sh±>←​àng)市(shì)公司發行(xíng)股份購(gòu)買資産同時(★♣shí)募集配套資金(jīn)的(de)相(xiàng)關問(wèn)題¶✔與解答(dá)(2018年(nián)修訂)》。此次修訂放(fàng)σ•♥松了(le)配套募集資金(jīn)的(de)規模和(héΩ>)用(yòng)途要(yào)求：1)配♣Ω>套資金(jīn)不(bù)超過拟購(gòu)買資産價格®Ω←✘的(de)100%，拟購(gòu)買資産價格為(wèi)♦®以發行(xíng)股份方式購(gòu)買資産的(de)交易價↓ δ&格，不(bù)包括交易對(duì)方在本次交易停牌前六個(gè)月φ£≈÷(yuè)內(nèi)及停牌期間(jiān)以現γ≠≈(xiàn)金(jīn)增資入股标的(d₩×↓₽e)資産部分(fēn)對(duì)應的(de)交易價格，但(dàn<Ω♦↓)上(shàng)市(shì)公司董事(shì)會∞→α(huì)首次就(jiù)重大(dà)資産重組作(zuò)出決議ε♣(yì)前該等現(xiàn)金(jīn)增資£↕部分(fēn)已設定明(míng)确、合理(≥✘↑lǐ)資金(jīn)用(yòng)途的(de)除外(wài®₩);2)上(shàng)市(shì)公司控股股東(dō←↔✔ng)、實際控制(zhì)人(rén)及其一(yī‌β¶↕)緻行(xíng)動人(rén)拟認購(gòu)募☆♣Ω集配套資金(jīn)鞏固控制(zhì)權的(de)，相(xi÷α≥♠àng)應股份在認定控制(zhì)權是(shì)否變更時(shí)剔除ε∞計(jì)算(suàn)，但(dàn)已就(jiù)認購(gòu)股份所需資>₩金(jīn)和(hé)所得(de)股份鎖定作(zuò)∞✔"®出切實、可(kě)行(xíng)安排，能ε♦(néng)夠确保按期、足額認購(gòu)且取得(de)股份後不(bù)₹✔↔±會(huì)出現(xiàn)變相(xiàng)轉讓等情形的(∏<®de)除外(wài)。上(shàng)市(shì)公司控股₩Ω×股東(dōng)、實際控制(zhì)人(rén)及其一(yī)緻行★€¥(xíng)動人(rén)在本次交易停牌前六個(gè)月(yuè)內(n€εèi)及停牌期間(jiān)取得(de)标的(de)資産權益的(de)，α✔φφ以該部分(fēn)權益認購(gòu)的(de)上(shàn÷✘g)市(shì)公司股份，相(xiàng)應股份在認定控制(zhì)權是(✘£€shì)否變更時(shí)剔除計(jì)∑&‍算(suàn)，但(dàn)上(shàng)市(shì)公司董事(shì)會§<(huì)首次就(jiù)重大(dà)資産重組作(zuò)出決議×™±(yì)前，前述主體(tǐ)已通(tōng)過足額繳納出資、足額₽"支付對(duì)價獲得(de)标的(de)資βφ↔γ産權益的(de)除外(wài);3)配套募集資  ≤金(jīn)可(kě)以用(yòng)于補充上(shàng)市(shì)公司和λ ∑$(hé)标的(de)資産流動資金(jīn)、償還(hái)債務，比例不(bù) >應超過交易作(zuò)價的(de)25%;或者不(bù)超過募集配套資金(∑↔‍jīn)總額的(de)50%。放(fàng)開(kāi)£πσ拟購(gòu)買資産價格認定以及放(fàng)開(kāi)配套資金(jīn≠λ≤)用(yòng)途，可(kě)以刺激配套融資規模的(de)提升從ασ(cóng)而幫助再融資市(shì)場(chǎng)的(de)回暖。

　　政策四：新增快(kuài)速/豁免審核通(tōng)道(dào)<→<所在的(de)産業(yè)類型

　　2018年(nián)10月(yuè)19日(rì)，證監會∞®(huì)發布《關于并購(gòu)重組審核分(fēn)道(dào)¶&  制(zhì)“豁免/快(kuài)₩€速通(tōng)道(dào)”産業(yè)政策要(yào)求×£的(de)相(xiàng)關問(wèn)題與解答(dá)(201₽&↔8年(nián)10月(yuè)19日(rì))》。進一(yī)步新增了(le‍₩)并購(gòu)重組審核分(fēn)道(dào)制(zh ←♠ì)豁免/快(kuài)速通(tōng)道(dào)産業(yè)ε®π類型：高(gāo)檔數(shù)控機(jī)床和(hé)機(jī)'‍器(qì)人(rén)(14.83 +0.82%,診股)、‍×&航空(kōng)航天裝備、海(hǎi)洋工(gōn♦₩ g)程裝備及高(gāo)技(jì)術(shù)船(chuán)舶、≠‍↑←先進軌道(dào)交通(tōng)裝備、電(diàn)力裝備、₩₹γ→新一(yī)代信息技(jì)術(shù)、 ≤σ新材料、環保、新能(néng)源、生(shēng)物(wù)産×δ ∑業(yè);黨中央、國(guó)務院要(yào)求÷₩≤™的(de)其他(tā)亟需加快(kuài)整合、轉型升級的(de)産業(yè)×♦♦♠。

　　政策五：并購(gòu)重組再松綁，IPO被否6™≤個(gè)月(yuè)後即可(kě)重組上(shεα∞φàng)市(shì)

　　2018年(nián)10月(yuè)20日(rì)證監會(≈÷huì)發布了(le)《關于IPO被否企業(yè)作(zuò)為(wèi)标♣×的(de)資産參與上(shàng)市(shì)公司重組交易 €•的(de)相(xiàng)關問(wèn)題與解φ₽答(dá)(2018年(nián)10月(yuè)19日(↑"rì))》，明(míng)确表示對(duì)于标的(de)資産曾申報¥≥(bào)IPO被否決的(de)，企業(yè)自(zì) <中國(guó)證監會(huì)作(zuò)出不(bù)予β©♦ε核準決定之日(rì)起6個(gè)月(yuè)後方可≈♣§(kě)籌劃重組上(shàng)市(sh≠∞♠ì)。相(xiàng)比2018年(nián)2月(yuè)23日(rì)證監€¶✘¥會(huì)解答(dá)的(de)至少(shǎo ₽)應運營3年(nián)才可(kě)籌劃重組上(shàng)市(shì)時(¶♠≥™shí)間(jiān)大(dà)大(dà)縮短(duǎn)。此次修訂<∞≈為(wèi)并購(gòu)重組市(shì)場(c±δhǎng)提供了(le)更多(duō)的(de)≥§←≤大(dà)體(tǐ)量重組标的(de)，疊加前期₽∑÷Ω并購(gòu)定價雙向調整、“'↓小(xiǎo)額快(kuài)速”機(jī)制∏φ€÷(zhì)确定、配套募集資金(jīn)和(hé)控制(zhì)<$™權變更認定松綁、新增并購(gòu)重組審核分(fēn)道(±βdào)制(zhì)豁免/快(kuài)速通(tōng)道(dào)産₩↕×↕業(yè)類型，近(jìn)期并購(gòu)✘β 重組政策持續快(kuài)速松綁，“放(fàng)管服&"​↓rdquo;市(shì)場(chǎng)化(huà★"¥∏)改革持續落地(dì)，将助力并購(gòu)重組市(shì)場γ¥®(chǎng)的(de)快(kuài)速回暖₩γ。

　　據我們統計(jì)2016年(nián)以來(lái)有(yǒu)156家↕♣↔×(jiā)公司在IPO審核過會(huì)時(shí)被否的(de€‌α®)，其中自(zì)2017年(nián)9•£δ↓月(yuè)30日(rì)第十七屆發行(xíng)審核委員(yuán)會®₹₹(huì)上(shàng)任之後整體(tǐ)I♥♠PO的(de)否決率開(kāi)始大(dà&‌≠)幅提升。2017年(nián)10月(yuè)至今一(yī)年(nián)左ε≤₹右的(de)時(shí)間(jiān)內(nèi)Iφ$♠βPO被否的(de)案例數(shù)高(gā≠€<¶o)達88家(jiā)，占2016年(nián)以來(lái)的(d↓∞ e)56.4%。2016年(nián)以來(lái)IPO被否≠≠↔的(de)156家(jiā)企業(yè)預計(jì)募資金(jīn∞£€)額合計(jì)高(gāo)達668.8億元，我們按照(zhào)預計(jì)§≥募資金(jīn)額對(duì)應的(de)估值(大(dà)部分(fēn)為(♦×↓wèi)前一(yī)會(huì)計(jì¶↓)年(nián)度的(de)23倍)測算(suàn)σ↓，156家(jiā)企業(yè)合計(jì)對(duì)應的(de)估值達2φ↓↓☆928億。而IPO被否的(de)企業(yè)絕大(dà)部分(fēn)¶>✘↑是(shì)在2017-2018年(nián)之間(δ∑jiān)。按照(zhào)此前證監會(huì)的(de↕¥)規定，這(zhè)156家(jiā)公司均不(bù)能(néng)籌≤δ劃重組上(shàng)市(shì)，而在修訂之後，這(zhè)156家(ji∞♦±♣ā)公司中有(yǒu)137家(jiā)公司已φ>可(kě)以開(kāi)始籌劃重組上(shàng)市(shì)≥↕¥，涉及的(de)對(duì)價超過2638億元。I∏λ→PO被否到(dào)可(kě)重組上(sh¥↔×∏àng)市(shì)的(de)時(shí)間(j←≠iān)間(jiān)隔大(dà)幅縮短(duǎn)，為(wèi)并購(g₽©γ↓òu)重組市(shì)場(chǎng)提供了(le)大≤ ✘α(dà)量的(de)優質大(dà)額标的(de)。

　　2016年(nián)6月(yuè)17日(r§>ββì)以證監會(huì)發布的(de)史上(shàng)& ‌✘↔ldquo;最嚴借殼标準”為(✔≥φwèi)标志(zhì)，并購(gòu)重組政策全面收嚴。2016年(∏£•γnián)并購(gòu)重組市(shì)場(ch♠↕✘ǎng)開(kāi)始持續下(xià)滑，而由于借殼标準的(de∑β)大(dà)幅提升借殼上(shàng)市(shì)的("☆de)案例下(xià)滑速度更快(kuài)。201≤∞ 5年(nián)借殼上(shàng)市(shì)有(yǒu)∞≤₽33例，而到(dào)2016年(nián)的(de)案例就(j≈ iù)降低(dī)到(dào)了(le)19例，2017年(niá♦™±n)僅3例，2018年(nián)截至目前☆←僅2例。同時(shí)我們統計(jì)了(le)2013年(nián)≤£超過20億的(de)大(dà)額并購(gòu)•​'∏來(lái)看(kàn)，大(dà)額并購(gòu)的(de)數(shù)量占‌ 比并不(bù)高(gāo)為(wèi)27.3%，但(Ω∞•dàn)并購(gòu)金(jīn)額的(de)占比卻高(gāo)達7‌↕8.5%。并且政策全面收嚴之後小(xiǎo)額并購(g₹"βòu)開(kāi)始傾向于現(xiàn)金(jīn♥★₩)的(de)方式，2016年(nián)以來(lái)大(dà)額并購(gòu≤↔§≠)的(de)數(shù)量和(hé)金(jīn)額占比均有(yǒu)所提§∑₽升，數(shù)量占比達31.8%，金(jīn)額占比更是(₹$shì)高(gāo)達82.6%。IPO被否的(de)公司6個(∑∞φ gè)月(yuè)之後即可(kě)籌劃重組上(shàng)市(¥™♦shì)，為(wèi)借殼和(hé)大(dà)額并購(gòu)提供了(×&≈le)大(dà)量優質的(de)并購(gòu)标的(de)。疊加σ€證監會(huì)2018年(nián)10月(yuè)12ββ"¥日(rì)發布的(de)《關于上(shàng)市(shβ​Ω£ì)公司發行(xíng)股份購(gòu)買資産同時(shí)募集配套資金(jī'≥<±n)的(de)相(xiàng)關問(wèn₹ )題與解答(dá)(2018年(nián)修訂§β¶)》對(duì)控制(zhì)權變更認定的(de)放(fàng)寬，有(y"σǒu)助于不(bù)構成借殼的(de)大(dà)額并購(g>✔òu)的(de)推進。借殼上(shàng)市(shì)和(hé)大(dàφ≠)額并購(gòu)有(yǒu)望興起，助力并購(gòu)市αε©​(shì)場(chǎng)的(de)快(kuài)速回暖。

　　政策六：創造條件(jiàn)支持并購(gòu)重組，證監會(huì)試£÷≠•點定向可(kě)轉債并購(gòu)

　　2018年(nián)11月(yuè)1日(rì)證監會(h ↔¶∑uì)發布《證監會(huì)試點定向可(kě)轉債并÷β購(gòu)支持上(shàng)市(shì)公司發展》，表示上(s₹¶♠hàng)市(shì)公司在并購(gòu)重組中定向發行(xíng)可(k≤•ě)轉換債券作(zuò)為(wèi)支付工(gōng)具，有(yǒu)利于增$↔≠加并購(gòu)交易談判彈性，為(wèi)≤♠交易提供更為(wèi)靈活的(de)利益博弈機(↕∏↑jī)制(zhì)，有(yǒu)利于有(yǒu)效緩解上(s©↓§hàng)市(shì)公司現(xiàn)金(jīn)壓力及大(dà)股東(§‌dōng)股權稀釋風(fēng)險，豐富并購(gòu)重®↑✘÷組融資渠道(dào)。近(jìn)期，結合市(shì)場(chǎng)情©♣況，多(duō)家(jiā)上(shàng)市(sh₩$ì)公司積極研究在并購(gòu)重組時(shí)引∏✔"₩入定向可(kě)轉債，賽騰股份(18.64 -2.92%,診股)已在籌劃發行>'π✔(xíng)定向可(kě)轉債及股份購(gòu)買資産停牌。證監 ™↓★會(huì)表示将結合企業(yè)具體(tǐ)情況，積極推進以定向可(k☆↕ě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(gòu)重組交易₩"™支付工(gōng)具的(de)試點，支持包括民(β‍₽mín)營控股上(shàng)市(shì)公π☆司在內(nèi)的(de)各類企業(yè)通(tōng)過并購 γ¥≠(gòu)重組做(zuò)優做(zuò)強。下(xià)一(yī)步，還(hφ&ái)會(huì)繼續發揮市(shì)場(chǎng)機(jī)制(zhσ♣$₩ì)作(zuò)用(yòng)，創造條件(jiàn)支持₩∏各類企業(yè)并購(gòu)重組優化(huà)資源配≠&置，實現(xiàn)高(gāo)質量發展。

　　新增了(le)可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(gòu$π₩)重組的(de)支付工(gōng)具有(yǒu)利于弱市(shì)環境>‌∑下(xià)的(de)并購(gòu)重組回暖。可(kě)轉債兼具股"♣±δ性和(hé)債性，債性保障了(le)可(kě)轉債存在₹ ¶一(yī)個(gè)債底，在跌到(dào)債底附近(j₽✔♦ìn)後就(jiù)會(huì)企穩。弱 ∑₽≈市(shì)環境下(xià)，發行(xíng)股←<↑份購(gòu)買資産在發行(xíng)後容易股價 ÷☆繼續下(xià)行(xíng)導緻資産方獲得(de)的(de↑α¥)對(duì)價縮水(shuǐ)，從(cónφ&≥®g)而影(yǐng)響并購(gòu)的(de)積極性。新增可(kě)轉¥♣債的(de)支付方式，假定發行(xíng)完畢之後股價繼續大(dà)幅下(₩δ∞σxià)跌，可(kě)轉債由于債底的(de)存在下(xià)跌幅度有•≠(yǒu)限，并且還(hái)可(kě)以博弈轉股價的(de)₽®™下(xià)修，對(duì)資産方增加了(leγ )一(yī)層保障。此外(wài)，如(rú)果資産方考慮到(dào)轉股ε¶後股份退出受限的(de)話(huà)，可(kě)以持有(yǒu)✔₹∑✔可(kě)轉債到(dào)期後直接變現(xiàn)退出£​"(此方式需要(yào)上(shàng)市(shì)公司有(yǒu)充<≈足的(de)現(xiàn)金(jīn))，多(duō)了(le)一(yī)種λ 退出的(de)方式。因此增加可(kě)轉債并購(gòu)可δλ(kě)以提升資産方在弱市(shì)環境下(xià)并購(gò✔£♥"u)重組的(de)積極性。由于發行(xíng)可(kě)轉債對(duì)上Ω®δ(shàng)市(shì)公司本身(shēn)的(de)要(yào)求↔׶‍比較高(gāo)，符合要(yào)求的(de)公司數(shù)量較少( 'shǎo)，可(kě)轉債審核流程周期較此前增發股份的σ§↑(de)周期要(yào)短(duǎn)，整體(tǐ)并購(gòu)重組審'✘核有(yǒu)望加速。

　　此次試點發行(xíng)定向可(kě)轉債用(yòng)于并購(gòu)'$↓↕重組是(shì)2018年(nián)10月(yuè)30日¥≠λ(rì)證監會(huì)表态要(yào)創造條件≥​→(jiàn)支持并購(gòu)重組的(de)第一(→♣↕yī)次落地(dì)，并且表示下(xià)一(β €yī)步會(huì)繼續創造條件(jiàn¥​)支持。本次發行(xíng)可(kě)轉債并購(gòu)的(de)細♥πσ則尚待确定，可(kě)轉債的(de)定價方式、發行(xíng)後能(nén£λ≠εg)否上(shàng)市(shì)交易、轉股期時(shγ‌¶εí)間(jiān)的(de)确定、轉股價下(xià&∞≤×)修、贖回和(hé)回售條款等尚不(bù)明(míng)确，發行(xíng)λ¥£細則确定後對(duì)應發行(xíng)期間↑​(jiān)和(hé)發行(xíng)後股δ₩價的(de)博弈也(yě)會(huì)更加的(dβ₹σ✘e)靈活多(duō)樣。新增可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(•$gòu)支付方式之後，可(kě)以有(yǒu)效的(de±<∑ε)降低(dī)大(dà)股東(dōng)股權稀釋的(dα ♠e)風(fēng)險，尤其是(shì)對>≥(duì)于大(dà)額并購(gòu)，減少(shǎo)÷φ了(le)上(shàng)市(shì)公司控股股東(dōng↓♥)變更導緻構成借殼上(shàng)市(shì)的(de)風(fēng)險，♣∑≠•大(dà)額并購(gòu)重組的(de)方案設計(jì)更加便捷。$δ$疊加此前并購(gòu)重組對(duì)于上(shàng♠©δ)市(shì)公司控股權認定的(de)放(fàng)松，将助力大(dà)額β₹∞÷并購(gòu)的(de)興起。

　　政策七：可(kě)轉債并購(gòu)首單花(huā)落賽騰股份，Ω₩↑₹迎來(lái)7大(dà)變化(huà)

　　2018年(nián)11月(yuè)8日(rì)賽騰股份公告επ了(le)《發行(xíng)可(kě)轉換債券、股份及支付現→ (xiàn)金(jīn)購(gòu)買資産并募集配套資金(jīn)預案》，>∞是(shì)11月(yuè)2日(rì)證監會(huì)試點可(✔↔kě)轉債并購(gòu)重組落地(dì)的(de)首單案例。賽騰股份拟向張玺、¶β♦陳雪(xuě)興、邵聰以19.30元/股的(de)價格發行(x​±±íng)109萬股(對(duì)價2100萬)+發行(xíng)1.✔↑26億元可(kě)轉債(初始轉股價格19.30元/股)+現(xiàn)‌&金(jīn)6300萬元收購(gòu)菱歐∏ε科(kē)技(jì)100%的(de)股權(作(zuò)§↓>∞價2.1億元)。方案中就(jiù)可(kě)轉債作(φ★zuò)為(wèi)并購(gòu)支付方式的(de)定價方式、鎖定期和★☆(hé)解鎖條件(jiàn)、轉股股份來(lái)源、存續$'±期、下(xià)修條款、上(shàng)修條款、強制(zh쮣‍)轉股條款、提前回售條款等細節做(zuò)出了(le₩&)确定。可(kě)轉債由于債底的(de)存在，弱市 ∑'(shì)環境下(xià)即使并購(gòu)完•∏成後股價大(dà)幅下(xià)跌，資産方獲得(de<☆±)的(de)可(kě)轉債對(duì)價下(xià)跌幅度有(∑✔γΩyǒu)限，并且還(hái)會(huì)有(yǒu)轉股價下(↕&Ωxià)修、提前回售等保障條款，同時(sh‌→Ωí)資産方還(hái)多(duō)了(le)一(yī¶€δ )種持有(yǒu)到(dào)期直接變現(xiàn)退出的(de)☆β方式。因此，新增可(kě)轉債作(zuò)為(wèi)并購(gòu)重組"♦的(de)支付方式可(kě)以提升資産方在弱市(shì)環境∏♠≤下(xià)并購(gòu)重組的(de)積極性，助力弱市(s÷≈≥×hì)環境下(xià)并購(gòu)重組的(de)回暖。

　　可(kě)轉債初始轉股價格的(de)确定是(shì)參照(zhào)發行α&(xíng)股份定價的(de)基準(不(bù)一(yī)定是(shì)∞γ&ε唯一(yī)的(de)方式)。可(kě)轉債的(de)鎖定期從(cóng)↕₹§6個(gè)月(yuè)延長(cháng)為(wèi)&& ∏12個(gè)月(yuè)不(bù)得(de)轉讓和(hé)轉股，×≈÷12個(gè)月(yuè)後根據承諾業(yè)績達成情況分(fēn)批§Ω解鎖，定向發行(xíng)的(de)轉債也(yě)✔§​不(bù)會(huì)上(shàng)市(shì)交易。可☆♠'(kě)轉債轉股的(de)股份來(lái)源新增了(le)公司回購(g♥δòu)形成的(de)庫存股，可(kě)轉債的(de)期限是(s​™£€hì)可(kě)變的(de)，截止到(dào)标的(de)公≤ <司最後一(yī)期《專項審核報(bào)告》及《​≈$♥減值測試報(bào)告》出具日(rì)與補償實施完畢日(§÷ rì)孰晚後30個(gè)交易日(rì)止。轉股價格下(xià)修的™↓★(de)條件(jiàn)有(yǒu)所放♠≠(fàng)松：公司股票(piào)在任意連續30δ★≈ 個(gè)交易日(rì)中至少(shǎo)有(yǒu)15個(gèπ€π®)交易日(rì)的(de)收盤價低(dī)于當期轉股價格的(de)&λ90%時(shí)(此前大(dà)多(duō)是↑©€(shì)80%)，公司董事(shì)會(huì)有(yǒu)權提出‍€‌α轉股價格向下(xià)修正方案并提交公司₽≤₽∑股東(dōng)大(dà)會(huì)審議(yì)表決，修正後的(d≥♠¥&e)轉股價格不(bù)得(de)低(dī)↕λ于董事(shì)會(huì)決議(yì)公告日(rì)前20個(gè)交®>±®易日(rì)、60個(gè)交易日(rì)或者120個(gè)交易日(rì←±Ω¶)交易均價的(de)90%(此前一(yī)般是(shì)股東÷∑ ≈(dōng)大(dà)會(huì)前20個(gè)交易日(rì)均₹σ價和(hé)前一(yī)日(rì)交易均價)。同時(s♠€≠hí)提前回售條款也(yě)有(yǒu)所放(fàng)松：如(rú)公₽∞ε↑司股票(piào)連續30個(gè)交易日(rì)的(de)收盤價格均低(d← ī)于當期轉股價格的(de)80%(此前是(shì★φ)70%)，則交易對(duì)方有(yǒu)權行(xíng)使提前回♦β∑ 售。下(xià)修條款和(hé)提前回售條款的(de)條件(jiεπ∏àn)放(fàng)松，股價波動更容易達到(dào)相(xiàng₽♥‍)關條件(jiàn)，博弈的(de)機(jī)會(huì)增加©→。

　　新增轉股價格上(shàng)修條款和(hé)強制(zhì)轉股條款：✘©當交易對(duì)方提交轉股申請(qǐng)日(rì)前二十ΩΩ¥日(rì)交易均價不(bù)低(dī)于當期轉股價格150%時(shí)，則當δ 次轉股時(shí)應按照(zhào)當期轉股價的(de)130%進₩σ£©行(xíng)轉股，但(dàn)當次轉股價格最高(gāo)不(bù)超過©←♣初始轉股價格的(de)130%。如(rú)公≤>€↓司股票(piào)連續30個(gè)交易日(r‍σì)的(de)收盤價格不(bù)低(dī)于當期轉股價格的(de)130%©↑"↑時(shí)，上(shàng)市(shì)公司董事(shì)會(huì₽Ω¥)有(yǒu)權提出強制(zhì)轉股方案至股東(dōng)大(dà)會(hδ"✘uì)審議(yì)表決，通(tōng)過後将強制(zhì)轉股。将此&ε↓γ前的(de)提前贖回條款轉變為(wèi)強制(zhì)轉股和(♥∞©πhé)上(shàng)修條款，股價上(shàng)漲超過轉股π"÷£價後轉債持有(yǒu)者的(de)收益将被限制(zhì)在一(yī)定‌ 範圍內(nèi)，減少(shǎo)套利空(kōng)>δ↔間(jiān)。

　　政策八：三部委發文(wén)支持回購(gòu)，高(gāo)分(≈δfēn)紅(hóng)、破淨金(jīn)融股最受益

　　2018年(nián)11月(yuè)9日(rì)證₽¶≈•監會(huì)、财政部、國(guó)資委聯合發•↓布了(le)《關注支持上(shàng)市(shì)公司回購(♦'βgòu)股份的(de)意見(jiàn)》±®。意見(jiàn)從(cóng)股份回購(gòu)資金(jīn)來(lái)源←∞±∞、股份回購(gòu)公司限制(zhì)、股份回購(gòu)實施程序等'σ$λ多(duō)方面對(duì)股份回購(gσ®òu)做(zuò)了(le)松綁。回購(gòu)資金(jīn)來(lá✘♥ i)源方面繼續支持通(tōng)過優先股、債權為(wèi)回購(™∞gòu)籌集資金(jīn)，支持實施股份回購(gòu)的(de)公司以簡"↕♠α單快(kuài)捷的(de)方式進行(xíng)再融₩ε™φ資，實施股份回購(gòu)的(de)視(shì)同現(→ε‍'xiàn)金(jīn)分(fēn)紅(hóng)。回Ω÷ •購(gòu)公司限制(zhì)方面上(shàng)市(shì)金(jīn)融企↔₩÷☆業(yè)可(kě)以在合理(lǐ)确定回購(gòu)÷♦→↑實施價格、切實防範利益輸送的(de)基礎上(shàng)，依法回購§®(gòu)股份用(yòng)于實施股權激勵或者員(yuán)工(gōng)持股↑∞計(jì)劃。回購(gòu)實施程序方面上(shàng)市(shì₽₩)公司股價破淨或者20個(gè)交易日(rì)內(★≥nèi)股價跌幅累計(jì)達30%，股份回購(gòu)減少(shǎ↕¥o)注冊資本的(de)，不(bù)受股票(piào)上(shàngβ♦>♠)市(shì)滿一(yī)年(nián)和(hé)₹‌£現(xiàn)行(xíng)回購(gòu)窗(chuā♦®'ng)口期的(de)限制(zhì)，股東(dōng)大(dà)會(huì)授✔φ權實施股份回購(gòu)的(de)可(kě)以一(yī)并授權實施再融資≠↕≥​。意見(jiàn)對(duì)股份回購(gò&φu)和(hé)再融資都(dōu)進行(xín$​g)了(le)松綁，在迎來(lái)股份回購(gòu)新高(gāo)潮的(d≠§""e)同時(shí)再融資有(yǒu)望提前回暖。

　　意見(jiàn)提出上(shàng)市(s₩★hì)公司以現(xiàn)金(jīn)為‍©(wèi)對(duì)價，采用(yòng)要(yào)約方式、集中競價方≤₹φ式回購(gòu)股份的(de)，視(shì)同上(shàng₽>)市(shì)公司現(xiàn)金(jīn)分(fēn)紅σ<÷≥(hóng)，納入現(xiàn)金(jīn)分"©(fēn)紅(hóng)的(de)相(x←εiàng)關比例計(jì)算(suàn)。高©↔≈'(gāo)分(fēn)紅(hóng)公司本身(shēn)資金(jīn) φ•儲備豐富，未來(lái)有(yǒu)動力以股份∏σ回購(gòu)的(de)方式來(lái)代替分(fēn)紅♠£±↔(hóng)方案。據我們統計(jì)A股有(yǒuβ↕)25家(jiā)公司去(qù)年(nián)的(de)分(fēδ♦n)紅(hóng)規模超過50億，有(yǒu)83家(jiā)公司的(de)δ 股息率(稅前)超過了(le)5%。同時(shí)上(shàng)市(sh∞γ✔ì)公司股價破淨或者20個(gè)交易日(rì)內(nèi)​♦股價跌幅累計(jì)達30%，股份回購(gòu)減少(shǎoφ‍$←)注冊資本的(de)，不(bù)受股票(piào)上£®♥(shàng)市(shì)滿一(yī)年(ni✔∏án)和(hé)現(xiàn)行(xíng)回購(gòΩ✔<≈u)窗(chuāng)口期(定期報(bào)告或業₽♥₹(yè)績快(kuài)報(bào)公告前10日β✔(rì)內(nèi)、重大(dà)事(shì)項論證期間¶↕(jiān))限制(zhì)，破淨和(hé)短(duǎn)期大(dà✔₽)幅下(xià)跌個(gè)股受益。據統計(jì)，₽₽∏目前A股有(yǒu)391家(jiā)公司股"δ≈♣價跌破了(le)淨資産(不(bù)過其中有(yǒu)1↔× ≈8家(jiā)公司淨資産為(wèi)負)，有(yǒ₽‌☆u)18家(jiā)公司近(jìn)20個(gè)交易Ω≈日(rì)的(de)股價跌幅超過了(le)30%。同時(shí)放♦₩§¥(fàng)開(kāi)了(le)上(shàng)市(shì≤‍←)金(jīn)融企業(yè)回購(gòu)×↑☆↑股份用(yòng)于股權激勵或員(yuán)工(gōng)持股計(j£♥ì)劃，同時(shí)金(jīn)融企業(yè)分(fēn)紅(hón☆ ±g)規模大(dà)、破淨比例高(gāo)，相(xiàng)對(duì)最®₽ 為(wèi)受益。

　　此次意見(jiàn)明(míng)确上(shàng)市(s×Ωhì)公司實施股份回購(gòu)後申請(q¥→φǐng)再融資，融資規模不(bù)超過最近(jìn)•↑12個(gè)月(yuè)股份回購(gòu)總金(jīn♣λ₹)額10倍的(de)，再融資不(bù)受融資間(jε≠≤iān)隔期的(de)限制(zhì)，審核中給予優先支持。同時(shí)證監' β會(huì)修訂發布的(de)《發行(xíng)監管問(wè×®n)答(dá)—關于引導規範上≥→(shàng)市(shì)公司融資行(xíng)為(wèi)的(de)監管要(✔‌£↕yào)求》，表示确定發行(xíng)對(duì)象的(de←₩‌)非公開(kāi)發行(xíng)股票(piào)方式募集資金(jīn✘↔γ™)的(de)，資金(jīn)可(kě)全部用(yòng)于補流"∑≤和(hé)償債;通(tōng)過其他(tā)方式募集資金(™↑®λjīn)的(de)，用(yòng)于補流和(hé)償債的(de)比例不(b™£ù)得(de)超過募集資金(jīn)總額的(de)30%(輕資産、高(gā♣&≈&o)研發投入特點的(de)企業(yè)超過上(sh♣✔àng)述比例的(de)，應充分(fēn)論證其合理ε₽Ω→(lǐ)性)。此外(wài)，對(duì)再融資時(s♦≠↔÷hí)間(jiān)間(jiān)隔的(d‍✘¶e)限制(zhì)做(zuò)出調整：允許前次募集資金(jīn)基本γδ∏使用(yòng)完畢或募集資金(jīn)投向未發生☆★☆↓(shēng)變更且按計(jì)劃投入的(de)‌≈上(shàng)市(shì)公司，不(bù)•≤ α受18個(gè)月(yuè)融資間(jiān)隔限制(zhì)，但(d₩•>àn)原則上(shàng)不(bù)得(de)少(shǎo)于6₩★≠γ個(gè)月(yuè)。再融資間(jiān)隔放(fàng)寬，≥≤ ™據我們此前對(duì)再融資新政的(de)測算(suàn)，對(duìφ≈♣α)再融資規模的(de)影(yǐng)響在10%左右，疊加再融資資金(✔••jīn)用(yòng)途的(de)放(fàng)松，再‌δ↔融資市(shì)場(chǎng)有(yǒu)望提前回暖。"€∏≥